收購聯(lián)盛系長泰基地，橫向完善全國市場布局，縱向產(chǎn)業(yè)鏈整合再下一城！

1) 完善產(chǎn)能布局。聯(lián)盛共有長泰基地(聯(lián)盛紙業(yè))和龍海基地(聯(lián)盛紙業(yè)(龍海)有限公司),合計產(chǎn)能約225萬噸。本次交易完成后,轉(zhuǎn)讓方利于將更多精力和資源投入龍海基地管理,而山鷹將進(jìn)一步完善全國產(chǎn)能布局,繼安徽馬鞍山、浙江嘉興海鹽和湖北荊州公安基地后,本次收購聯(lián)盛紙業(yè),將有效覆蓋東南沿海、長三角、珠三角及中部等地客戶,結(jié)合公司前期公告投資5億元設(shè)立山鷹紙業(yè)(重慶)有限公司,未來公司在華東、華中、華南、西南等市場均有生產(chǎn)基地覆蓋。

2) 產(chǎn)業(yè)鏈整合再下一城。公司前期完成對北歐紙業(yè)(50萬噸防油紙漿紙產(chǎn)能,對價19.52億人民幣;16年凈利率9.23%,ROE高達(dá)63.5%,凈利潤2.35億瑞典克朗,18年并表)100%股權(quán)收購,本次收購為公司國際化投資和產(chǎn)業(yè)鏈整合戰(zhàn)略的重要一部分。

3) 聯(lián)盛紙業(yè)盈利彈性巨大。聯(lián)盛紙業(yè)17年前三季度凈利潤9808.41萬元,17年對賭凈利潤不低于1.3億元。公司產(chǎn)品屬于較高端的高強(qiáng)瓦楞和牛皮箱板紙,技改完成后產(chǎn)能105萬噸,對標(biāo)山鷹紙業(yè)350萬噸產(chǎn)能,17年盈利預(yù)測凈利20億元,因此我們預(yù)計伴隨技改完成和山鷹優(yōu)秀管理水平注入,聯(lián)盛紙業(yè)未來盈利彈性巨大。

箱板瓦楞紙：紙價企穩(wěn)反彈，馬鞍山基地盈利能力持續(xù)提升，湖北基地基建啟動，收購?fù)瓿扇A南覆蓋。

1) 造紙:紙價中樞提升促收入和毛利率齊升。公司2017Q1~3公司原紙銷售收入同比增長45.6%;造紙毛利率同比提升10.18個百分點(diǎn)至26.9%。近期紙價企穩(wěn)回升,四季度旺季原紙廠積極消化庫存,下游包裝廠庫存20天左右(低于正常30天)為補(bǔ)庫提供條件。

2) 馬鞍山基地盈利改善明顯,湖北基地基建開工。17Q1~3馬鞍山基地實(shí)現(xiàn)凈利潤6.69億元(vs16Q1~3凈利潤0.87億元),新紙機(jī)度過磨合期和舊紙機(jī)技改完成,電廠技改項目16年底落地,盈利持續(xù)提升。湖北基地規(guī)劃220萬噸原紙產(chǎn)能基建工程已全面啟動,為公司2019-2020年持續(xù)發(fā)展注入新動力,龍頭地位進(jìn)一步鞏固。本次收購聯(lián)盛紙業(yè)完善對華南市場覆蓋,成立重慶子公司為未來強(qiáng)化西南產(chǎn)能布局奠定基礎(chǔ)。

包裝：規(guī)模擴(kuò)張帶動原有工廠扭虧為盈,成本壓力有效傳導(dǎo),盈利水平持續(xù)提升。

1) 包裝業(yè)務(wù)跟進(jìn)式布局,規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。公司現(xiàn)有14家包裝廠全國跟進(jìn)式布局,形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán),2017年Q1~3紙箱對應(yīng)實(shí)現(xiàn)收入25.95億元,同比增長32.9%。

2) 原有虧損包裝廠逐漸扭虧,漲價傳導(dǎo)成本壓力,毛利率持續(xù)改善。公司前期原有包裝廠虧損拖累業(yè)績,伴隨規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn),以及原紙成本壓力有效傳導(dǎo),2017年Q1~3公司整體包裝毛利率同比提升0.95pct至13.7%,對標(biāo)業(yè)內(nèi)公司(合興包裝16年毛利率17%,裕同科技16年毛利率34%),公司包裝板塊盈利水平有望持續(xù)提升。

18年廢紙政策趨嚴(yán)+環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)發(fā)酵,公司作為箱板瓦楞紙行業(yè)龍頭將顯著受益。

1) 18年政策趨緊,公司增資廢紙回收公司,挖掘美廢進(jìn)口渠道價值。18年混合廢紙將禁止進(jìn)口,同時5萬噸以下產(chǎn)能原紙廠和貿(mào)易商限制進(jìn)口指標(biāo),整體廢紙進(jìn)口總量趨緊,龍頭企業(yè)廢紙進(jìn)口有穩(wěn)定供應(yīng)商和更多份額指標(biāo)保障,享受原料成本優(yōu)勢。公司此前增資廢紙回收公司,有望進(jìn)一步完善美廢回收渠道,發(fā)揮龍頭優(yōu)勢,鞏固原材料成本優(yōu)勢。

2) 污染防治+環(huán)保督查進(jìn)一步加強(qiáng),龍頭受益集中度持續(xù)提升。第四批全國性環(huán)保督查結(jié)束,6月份開始各省份有環(huán)保督查行動。取暖季到來華北多地實(shí)行項目停產(chǎn)/輪休等環(huán)保措施,總體下半年的環(huán)保力度比上半年更強(qiáng)。多政策同時發(fā)力,擠壓中小企業(yè)生存空間和盈利水平,公司作為行業(yè)龍頭集中度有望進(jìn)一步提升,進(jìn)而提升議價權(quán),享受行業(yè)和內(nèi)生帶來的確定性、高成長性。

箱板瓦楞原紙+包裝+特種紙多重發(fā)力,產(chǎn)業(yè)鏈整合和國際化投資持續(xù)推進(jìn),維持買入!包裝板塊通過供應(yīng)鏈和運(yùn)營管理盈利水平有望持續(xù)提升;橫向整合產(chǎn)業(yè)資源和集團(tuán)投資竹漿及本色生活紙領(lǐng)域,縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈、漿紙一體化、垃圾發(fā)電(8.32億元設(shè)立愛拓環(huán)保能源(浙江)有限公司)、環(huán)保綜合處理(2億元設(shè)立山鷹環(huán)境)等產(chǎn)業(yè)。

未來馬鞍山、海鹽、湖北、福建、重慶五大基地持續(xù)布局為長期增長注入動力。暫不考慮聯(lián)盛紙業(yè)增厚,維持17-19年歸母凈利20億元、25億元和30億元的盈利預(yù)測,對應(yīng)EPS分別為0.44元、0.55元和0.66元,目前股價(4.26元/股)對應(yīng)PE分別為9.7倍、7.7倍和6.4倍,公司作為包裝紙龍頭,兼具內(nèi)生增長和外延擴(kuò)張帶來盈利彈性雙重屬性,維持買入!